The Fed May be Politically Independent,  but it is Not Politically Indifferent
William Roberts Clark
University of Michigan  wrclark@umich.edu
Vincent Arel‐Bundock
University of Michigan

There is a long tradition of partisan analysis of macroeconomic policies and  outcome.    More than three decades ago, Hibbs (1978), Tufte (date), and Cameron
(1978)  launched  the  field  of  Comparative  Political  Economy  by  arguing  that  left  wing governments serve their constituency best by  placing a greater emphasis on  fighting employment than inflation.  In contrast, right‐wing government are thought  to best serve their constituency by placing a greater emphasis on fighting inflation  than  ameliorating  unemployment.        Together  the  implication  is  clear,  Left  Wing  governments  ought  to  be  more  eager  to  adopt  expansionary  fiscal  and  monetary  policies,  while  Right  wing  governments  ought  to  be  keen  to  balance  budgets  and  raise interest rates.   This argument is so intuitive that our very definitions of left  and right have come to include such difference in macroeconomic policies.
The only problem with this dominant perspective is that it does not appear to  be  true.      There  is  surprisingly  little  evidence  in  support  of  partisan  difference  in  broad  macroeconomic  policies  or  outcomes.      Clark  (2003)  reviews  the  empirical  literatue  between  Cameron  and  the  late  1990  and  finds  no  studies  linking  budget  deficits  or  monetary  aggregates  with  the  ideology  of  the  incumbent  that  are  not  plagued with will established econometric problems.   He finds precisely one result  linking partisanship with a macroeconomic outcome that avoids these econometric  problems: Beck and Katz’s (1993) correction of Alvarez, Garret, and Lange’s (1991)  seminal  study  finds  a  link  between  left  government  and  economic  growth
(conditioned  on  the  degree  of  centralization  wage  bargaining).      But  the  results
Alvarez, Garret and Lange found for a link between inflation and unemployment do

not hold to Beck and Katz’s methodological correction.   Clark’s own re‐analysis of
Garret  (1998)  finds  a  statistically  significant  link  between  partisanship  and  broad  indicators  of  fiscal  and  monetary  policies  and  macroeconomic  outcomes  in  about  one out of ten statistical tests – which is what we would expect to find under the null  hypothesis that there is no relationship.
1
What little evidence can be found for partisan difference in broad measures  of monetary and fiscal policy or outcomes is as likely as not to support a counter‐ intuitive  –  “Nixon  in  China”  –  type  of  relationship  where  left  wing  parties  preside  over higher interest rates and smaller deficits than left wing governments.   Casual  empiricists have been unable to avoid the glaring presence of record deficits during  the  Reagan  and  Bush  presidencies.      And  one  recent  study  (Broz  2011)  finds  that  right  wing  governments  are  associated  with  the  “twin  deficits”  thought  to  be  a  harbinger of financial crises (Reinhart and Rogoff 2010).
What  explains  the  dearth  of  evidence  of  traditional  partisan  cycles?      What  might  explain  the  occasional  finding  that  right  wing  governments  are  more  profligate than left?  In this note we will argue that the answer lies in two places.
First,  we  believe  that  while  there  may  be  partisan  difference  in  underlying  preferences, the vagaries of democratic political competition induce in leaders of all  stripes  the  need  to  act  in  a  similar  fashion.    And  that  fashion  is  to  respond  to the  tendency  of  voters  to  access  economic  performance  in  the  recent  past  when
1  It should be noted that some scholars have found a relationship between the  ideology of the governing party and either the components of the budget or  distribution of tax incidence  (Boix date; Franzese date). This suggests that the  spending priorities and the preferred revenue source may differ across parties.

deciding whether or not to support the incumbent.
2   This induces all incumbents to  act  “as  if”  they  prefer  macroeconomic  expansions  in  pre‐electoral  periods  (and,  perhaps, macroeconomic contractions in post‐electoral periods).  Second, we argue  that independent central banks run by “conservative” central bankers are likely to  be  more  eager  to  thwart  the  electorally‐motivated  expansions  by  left‐wing  governments than right‐wing governments.    Consequently, the lack of widespread  support  for  the  traditional  partisan  hypothesis  is  the  result  of  the  fact  that  ALL  parties would like to act like “right wing governments” after elections and “left wing  governments” before elections.   In the absence central bank independence, there is  to stop governments of all ideological stripes from doing so, and so, we observe no  different between the parties.   In the presence of central bank independence, left  wing  governments  are  constrained  and/or  deterred  from  attempting  to  create  electorally‐motivate  macroeconomic  expansions,  but  right  wing  governments  are
not.      And  so,  under  these  conditions  we  observe  the  counter‐intuitive  partisan  difference  –  right  wing  governments  preside  over  more  lax  fiscal  and  monetary  policies than leftwing governments.  This would also help explain Broz finds a link  between right‐wing governments and both fiscal and current account deficits.
If  our  explanation  for  the  inconsistent  and  confusing  findings  on  the  relationship  between  the  ideological  orientation  of  government  and  fiscal  and  monetary policy is correct, what else ought we observe?   First, we ought to observe  the effect of elections on monetary and fiscal policies and macroeconomic outcomes.
Second, this effect ought to be contingent, in important and predictable ways, on the
2  In the technical language of the literature, voters are “retrospectively myopic” and
“sociotropically economic” in their assessment of candidate performance.

institutional  environment  policymakers  find  themselves.    Our  argument  here  suggests central bank independence and partisanship of the incumbent government  ought to be important modifying variables.   Earlier work (Clark 1998, Oately Date,
Clark and Hallerberg 2002) suggests the exchange rate regime is also likely  to be  important.    Third,  the  strategies  pursed  by  incumbents  and  central  bankers  ought
effect which candidates get re‐elected and which ones do not.
We will present evidence in support of all three of these implications – some  of this data is knew and some is borrowed from existing projects.  Clark (2002) and
Clark and Hallerberg (2002) present evidence of the existence of electoral cycles in  monetary and fiscal policy as well as macroeconomic outcomes once one accounts  for the fact that the institutional environment a leader finds himself in.   Specifically,  these studies show that electoral cycles in fiscal policy occur in a sample of OECD  countries  except  when  the  exchange  rate  is  flexible  while  electoral  cycles  in  monetary policy occur except when the exchange rate is fixed or when the central  bank  is  independent.    These  results  suggest  that  democratic  political  competition  does indeed exert pressure on governments of all types to act the same way.   Next  we will demonstrate that political manipulation.  However, our argument suggests  that  these  prior  studies  are  not  sufficiently  nuanced.    Central  bank  independence  should  constrain  monetary  cycles  only  when  the  government  is  controlled  by  left  wing parties.   It is important to note that there is nothing that compels independent  and  conservative  central  bank  to  support  expansionary  policies  of  right  wing  governments, but we will argue that they are likely to choose to.  To demonstrate  that  independent  central  bankers  support  electorally  motivated  macroeconomic

expansions if and only if the party in power is a right wing party, we present new  evidence from the U.S. case.   Specifically, we will show that as elections draw near,  the  Fed  lowers  interest  rates  if  a  Republican  is  in  the  White  House,  but  raises  interest rates if a Democrat is in the White House.     Finally, we present evidence  that  –  at  least  from  a  political  standpoint  –  electoral  manipulation  of  the  macroeconomy  works  ‐  leaders  in  countries  where  we  expect  electoral  manipulation of monetary and fiscal policy survive longer in office than leaders in  countries  where  the  political‐institutional  environment  inhibits  political  manipulation.
Electoral Cycles in Monetary and Fiscal Policy
Evidence  for  electoral  business  cycles  has  been  almost  as  inconsistent  as  evidence for partisan cycles.   Clark and Nair (1998), Clark and Hallerberg (2000)  and Clark (2002) argued that the dearth of evidence of electoral business cycles is  due  to  the  fact  that  virtually  all  tests  of  the  political  business  cycle  argument  has  assumed  that  politicians  controlled  the  necessary  instruments  to  engineer  pre‐ electoral macroeconomic expansions.  In fact, political control of the relevant policy  instruments varies across time and space.   When capital is mobile, monetary policy
is ineffective when the exchange rate is fixed and fiscal policy is ineffective when the  exchange rate is flexible.  In addition, central bank independence is thought to take  monetary policy out of the hands of elected officials and vest it under the control of  apolitical technocrats.
In a data set of OECD countries, Clark and Hallerberg (2000) find that fiscal  cycles occur, but only where the exchange rate is fixed (see table 1).  They also find

evidence  of  monetary  cycles,  but  only  where  the  exchange  rate  is  flexible  and  the  central  bank  lacks  independence  (see  table  2).      Hallerberg,  Vinhas  de  Souza,  and
Clark find similar patterns in a sample of East European countries in the period prio  to  EU  accession.    Clark  (2002)  presents  evidence  that  these  electorally‐motivated  manipulations  in  fiscal  and  monetary  policy  translate  into  links  between  macroeconomic  outcomes  and  the  electoral  calendar  except  when  politicians  control  neither  fiscal  policy,  nor  monetary  policy  –  i.e.  when  the  exchange  rate  if  flexible and the central bank is independent. (see table 3)
The Fed May be Politically Independent, but it is Not Politically Indifferent
In the previous section we showed that when politicians control the relevant  instrument,  they  will  aggressively  use  that  instrument  in  an  attempt  to  engineer  macroeconomic  expansions  in  the  run‐up  to  elections.      Our  present  argument,  however, asserts that possession of a monetary or fiscal instrument is a sufficient,  but not necessary condition for political manipulation of the economy.
Rogoff (date) argues central bank independence helps reduce inflation when  politicians  appoint  a  central  banker  with  more  hawkish  anti‐inflationary  attitudes  than their own.   Posen (date) and Adolph (date) argue that central bankers tend to  have  “hard  money”  preferences  as  a  result  of  their  close  ties  to  financial  market  actors.   Consequently, as private individuals, it is not unreasonable to suppose that  central bankers would have macroeconomic policy preferences similar to what the  traditional partisan argument associates with right wing parties.   That is, there are  reasons  to  suspect  that  central  bankers  are  more  concerned  about  inflation  than

unemployment 3  and that they lean more towards high interest rates and balanced  budgets than politicians in general and left‐wing politicians in particular.
The question is, would central bankers let these views color their behavior in
such  a  way  that  it  would  look  like  they  were  rooting  for  right‐wing  parties?
Specifically,  would  they  adopt  the  very  policies  they  are  suspected  of  opposing  in  order  to  help  politicians  that  are  nominally  committed  to  the  preferences  they  prefer obtain or retain office?   We believe this is an empirical question.
In order to answer this question, we compiled a data set of the Fed Funds  rate,  dates  of  presidential  elections,  party  of  the  president,  and  a  number  of  macroeconomic control variables.    An illustrative look at this data can be had from  simple time series plots.   Figure one plots the Fed Funds Rate across the forty‐eight  months  of  nine  Republican  administrations  since  Eisenhower.
4       While  there  is  a  considerable  variation,  in  general,  interest  rates  tend  to  be  higher  during  the  first  half  of  Republican  Presidents’  terms  than  they  are  in  the  second  half.    The  dotted  line  plots  the  average  across  the  nine  administrations  and  it  is  clearly  downward  sloping,  There is also a great deal more cross‐administration variance in the first  two years of Republican administrations.  In contrast, Figure 2 shows that the Fed
Funds rate is generally higher in the second half of Democratic terms and there is  more  variety  in  experiences  across  the  Fed  Fund  Rates  early  in  Democratic  terms  and  convergence  toward  high  interest  rates  as  elections  approach.      Note  that  interest rates at the end of the Carter administration were so high that they are not  included  on  this  graph.      The  contrast  between  Democratic  and  Republican
3
4  Date for Eisenhower’s first administration is missing before July 1954.

experience can be seen clearly in Figure 3 which plots the average Fed Funds Rate  for all Democratic and Republican administrations.    Note that interest rates tend to  be high (low) during the early states of Republican administrations and low (high)   in the later stages.   The notion that the Fed accommodates Republican demands for  monetary  expansions  while  leaning  against  similar  demands  from  Democrats
appear to pass the “interoccular trauma test.”
In order to conduct a more formal test of our hypothesis, we constructed a  counter variable called  Proximity to Election  which equals zero in the quarter after a  presidential election and rises incrementally until it reaches fifteen in the quarter of  the  next  election.      When  the  central  bank  is  not  independent,  election‐minded  politicians would be expected to lower interest rates as elections approach.   If the
Fed is cooperating with Republican electioneering behavior we would expect to see  a  negative  slope  on  the  Proximity  to  Election   variable  when  we  regress  the  Fed
Funds  Rate  against  it  in  the  sub‐sample  of  the  data  where  the  president  is
Republican.  If the Fed  does not accommodate Democratic electioneering, however,  we would expect to see a zero coefficient on the  Proximity to Election  variable in the
Democratic sub‐sample.  Indeed, if the Fed leans against Democratic attempts to use  the economy for electoral purposes, we might even see a positive coefficient on the
Proximity to Election  variable in the Democratic sub‐sample.
A multiplicative interaction model is an alternative to splitting the sample in
order to test our conditional hypothesis.  Specifically, we can estimate:

where  R  is the Fed Funds Rate,  E   is the aforementioned  Electoral Proximity  measure  and  D   is an indicator variable that equals one when the President is a Democratic  and zero otherwise.    Since the effect of elections on interest rates is given by
it  follows  that  β
1
captures  the  estimated  effect  of  electoral  proximity  on  interest  rates  when  the     president  is  a  Republican  (i.e.  when  D=0 )  and  β
1
+ β
3
captures  the  effect  of  electoral  proximity  on  interest  rates  when  the  president  is  a  Democrat.
Table  4,  column  1  presents  estimates  for  the  baseline  model.        Note  that  the  coefficient  on  the  electoral  variable  ( β
1
)  is  negative  and  statistically  significant,  indicating that with each quarter of a  Republican     presidential term, the Fed Funds
Rate  drops  by  about  6  tenths  of  a  percentage  point.          The  coefficient  on  the  interaction term ( β
3
)  is positive and statistically significant, indicating that interest  rates respond differently to the passage of time under Democratic presidents.   The  sum  β
1
+ β
3
is listed near the bottom of the table along with its standard error and  we  see  that  it  is  positive  and  statistically  significant.      When  the  president  is  a
Democrat,  interest  rates  increase,  on  average,  by  about  the  magnitude  that  they
drop during Republican terms in office.
One reasonable objection to the results just discussed is that an apolitical Fed
‐    behaving  as  a  benevolent  social  planner  –  would  be  setting  interest  rates  in  response to underlying macroeconomic fundamentals and if these are influenced by  policy  made  by  parties  with  different  priorities  it  would  not  be  surprising  to  find

that the Fed behaves differently when Republicans are in office than it does when
Democrats  are.    But  if  the  Fed  is  merely  responding  to  different  macroeconomic  fundamentals  that  are  correlated  with  partisan  orientation  of    the  President,  then  these  partisan  difference  should  go  away  after  we  control  for  macroeconomic  fundamentals.   We examine this possibility in second Column of Table 4 where we  control for two macroeconomic variables that are widely understood to be factors  that  the  Fed  responds  to  –  the  inflation  rate  and  the  output  gap.      If  the  Fed  is  manipulating interest rates in a textbook countercyclical fashion then interest rates  should be raised when either the output gap (the difference between potential GDP  and actual GDP) or inflation (which the output gap is thought to forecast) increase.
Not surprisingly, Column 2 suggests that this is the case – the Fed did adjust interest  rates  in  response  to  the  macroeconomic  fundamentals.  But  the  conditional  relationship  between  interest  rates  and  the  timing  of  elections  seen  in  Column  1  persist – albeit with an attenuated magnitude – even after controlling for the effects  of  macroeconomic  fundamentals.      Thus,  while  some  of  the  observed  correlation  between interest rates on the one hand and elections and partisanship on the other  can be attributed to the correlation between these political variables and underlying  macroeconomic  conditions,  not  all  of  it  can.    A  partisan  bias  in  Fed  policy  that  is  related to the electoral cycle remains.   Column 4 considers the possibility that the  output  gap  in  the  prior  period  influence  current  period  interest  rates  through  its  effect  on  current  period  inflation  rates.    Crucial  for  our  purposes  is  that  the  estimates of our key parameters of interest ( β
1
,  β
3
) are robust with respect to such  specification decisions.

The  Political  Consequences  of  Electorally  Motivated  Fiscal  and  Monetary
Policies
A brief return to Figures 1 and 2 suggest that if the Fed lowers interest rates  in  order  to  help  Republicans  get  re‐elected  and  raises  interest  rates  in  attempt  to  prevent the re‐election of Democrats they may be quite successful in achieving their  goals.  In the half century since the “Treasury‐Fed Accord” gave teach to the Fed’s  independence by removing its obligation to monetize the Treasury’s debt at a fixed  rate, the White House has been occupied by a Republic for almost 2/3’s of the time.
Every Republic president to run for re‐election since the Fed became operationally  independent – with the exception of George Herbert Walker Bush – was re‐elected.
Only  once  was  the  party  of  the  president  able  to  extend  their  control  over  the  executive  for  a  third  consecutive  term  –  the  Bush  the  elder  was  elected  at  the  conclusion of Reagan’s second term.   In contrast, Clinton was the only Democratic  president to serve two full terms after the Fed became independent.
5   While Johnson  was  also  elected  to  a  second  term  as  president,  he  took  over  after  Kennedy  was  assassinated  during  his  first  term.        In  contrast,  Democrats  held  the  presidency  slight more than half of the portion of the 20 th  century that preceded the Treasury‐
Fed Accord.  While not a single Republican president was re‐elected in the first half  of  the  twentieth  century  (though  Republican  presidents  frequently  succeed  each  other),  both  Democratic  presidents  in  the  first  half  of  the  20 th   century  were  re‐ elected –  Wilson once, and Roosevelt three times.  The first Democrat to fail to win
5

re‐election in the 20 th  century was Harry Truman – who was also the first Democrat  to stand for re‐election after the Treasury‐Fed Accord.
These results are preliminary, but quite suggestive.   If the hold up to further  scrutiny, they suggest the Fed may be politically independent in the sense that it is  insulated  from  outside  pressure  –  when  parties  with  which  it  differs  over  policy  place pressure on it to loosen monetary policy it appears to tighten monetary policy.
But  it  is  not  indifferent  –  when  the  party  with  which  it  shares  an  ideological  perspective is in need of pre‐electoral expansion, the Fed appears to accommodate.
In  addition,  the  Republican  Party  has  enjoyed  unprecedented  success  in  obtaining  and maintaining control over the White House since the Fed became operationally
independent.
Efforts  to  examine  whether  a  similar  dynamic  is  at  work  in  other  OECD  countries are ongoing.   But we do wish to report some interesting results related to  the  impact  of  monetary  institutions  on  the  survival  of  political  leaders.      Clark,
Golder, and Poast (2011) argue that if Clark and Hallerberg (2000) are correct, then  leaders of countries with independent central banks and flexible exchange rates can  manipulate neither fiscal, nor monetary policy instruments for electoral purposes.
If the electoral manipulation of these instruments is politically useful, then leaders  in  such  countries  ought  to  experience  a  higher  risk  of  removal  from  office.      They  find  that  is  indeed  true,  though  the  benefits  of  political  manipulation  are  not  statistically  discernable  until  leaders  have  been  in  office  until  about  seven  years.
Table 4 shows that when leaders have been in office for seven years a move away  from the baseline case of flexible exchange rates and an independent central bank

involving  either  a  reduction  in  the  degree  of  central  bank  independence  or  the  adoption of a fixed exchange rate, reduces the leader’s risk of being removed from  office  by  about  60%.    The  authors  argue  this  is  so  because  starting  from  this
basesline,  an  attack  on  central  bank  independence  returns  control  of  monetary  policy  to  elected  officials,  whereas  the  adoption  of  a  fixed  exchange  rate  renders  fiscal  policy  –  already  controlled  by  elected  officials  in  the  baseline  case  –  more  effective.
The current finds about the partisan nature of the Fed has implications for  political  survival  as  well.    Specifically,  starting  again  from  our  baseline  case  of  flexible  exchange  rates  and  an  independent  central  bank,  a  shift  to  a  dependent  central  bank  should  clearly  reduce  the  risk  of  removal  from  office  for  left  wing  leaders.      With  the  central  bank  dependent,  Left  wing  leaders  ought  to  have  relatively free rain to use fiscal policy for electoral purposes – an activity we have  argued is impeded by countervailing forces when the bank is independent.   But a  switch from our baseline case to a dependent central bank ought to a less dramatic  effect  on  the  survival  chances  of  Right  wing  leaders  because  –  if  our  theory  is  correct,  independent  central  banks  ought  to  be  more  willing  to  accommodate  electorally motivated fiscal policies when such policies are adopted by Right wing  governments.  Figure 4 provides preliminary evidence that this is indeed the case.
Particularly  interesting  if  the  fact  that  a  shift  to  a  dependent  central  bank  has  a  statistically  distinguishable  reductive  effect  on  the  hazard  rate  of  left  wing  governments during the government’s seventh year in office, but has a statistically  distinguishable reductive effect on the hazard rate of right wing governments only

in the 8 th  year of Right Wing governments.   Central bank independence has greater  value  for  Left  Wing  governments  than  right  because  central  bank  independence  binds the electioneering behavior of Left wing governments, but does not bind the
behavior of right wing governments.
Conclusion
In this paper we have endeavored to show that politicians of both the right  and the left will engage in macroeconomic expansions in pre‐electoral periods when  given  the  opportunity.    We  have  also  attempt  to  show  that  independent  central  bankers  are  not  indifferent  to  the  electoral  fortunes  of  political  parties.      There  is  some  evidence  from  the  US  that  the  Fed  accommodates  pre‐electoral  expansions  when the Republicans are in office, but do not the same for Democrats.   We have  also point to evidence to suggest that having an independent Fed in its corner seems  to have helped the electoral fortunes of Republicans and Right Wing parties more
generally.
That  said,  th  this  may  be  a  U.S.  specific  phenomenon.    Helge  Berger  and
Friedrich  Schneider  (2000)  showed  that  the  Bundesbank’s  policies  moved  in  parallel  with  changes  in  the  composition  of  the  Bundestag,  which  is  a  much  more  subservient form of politicization of the central bank.   Keefer and Stasavage would,  in a sense, predict this sort of sensitivity to changes in the composition of the body  that, ultimately, grants the bank autonomy and which, therefore, can always take it  away.  What explains why the Fed can defy its political opponents with impunity?

Part  of  the  answer  is  certainly  the  U.S.  system’s  elaborate  system  of  checks  and  balances.    In a parliamentary system with strong party discipline, a central bank  that ignores the preferences of governing parties may find its autonomy restricted  with the stroke of a pen.   In the United States this is less likely to occur because the
Federal  Reserve  Act  can  be  amended  only  with  the  approval  of  the  President  and  majorities in both the House and Senate or 2/3 of both houses in the case of a veto  over‐ride.   Whether our argument generalizes to other countries with independent  central banks awaits future research.   If that turns out to be the case, it is possible
that our argument could have profound implications for the study of financial crises.

REFERENCES
Alvarez,  R. Michael, Geoffrey Garrett and Peter Lange. 1991.  Government Partisanship,
Labor Organization, and Macroeconomic Performance.  APSR  85:539‐556.
Broz, Lawrence. 2011. “Partisan Financial Cycles” Paper presented at the Political Economy  of International Finance Conference, Hertie School of Governance and German
Finance Ministry, Berlin, Germany, February 2011.
Beck, Nathaniel, Jonathan N. Katz, R. Michael Alvarez, Geoffrey Garrett, and Peter Lange.
1993. “Governments Partisanship, Labor Organization, and Macroeconomic
Performance: A Corrigendum.”  American Political Science Review  87:945‐48.
Berger,  Helge  and  Friedrich  Schneider.  (2000)  “The  Bundesbank’s  reaction  to  policy  conflicts,”  in  The History of the Bundesbank: Lessons for the European Central Bank.
(London: Routledge): 43‐66.
Cameron, David R. 1978. The Expansion of the Public Economy: A Comparative Analysis.
APSR  72:1243‐1261.
Clark, William Roberts. 2003.  Capitalism, Not Globalism: Capital Mobility, Central Bank
Independence and the Political Control of the Economy . (Ann Arbor: University of
Michigan Press).
Clark, William Robers, Sona Golder, and Paul Poast. 2011.  Monetary Institutions and the
Political Survival of Democratic Leaders. Manuscript, University of Michigan
Department of Political Science.
( http://sitemaker.umich.edu/poast.paul/files/leadersurvival_manuscript.pdf
).
Clark, William R.  and Mark Hallerberg. 2000. Mobile Capital, Domestic Institutions, and
Electorally‐Induced Monetary and Fiscal Policy."  American Political Science Review.
Clark, William R. and Usha Nair Reichert . 1998 International and Domestic Constraints on
Political Business Cycles in OECD Economies.  International Organization . 52:87‐120.
Garrett, Geoffrey. 1998.  Partisan Politics in the Global Economy . (New York: Cambridge
University Press).
Hallerberg,  Mark,  Lucios  Vinhas  de  Souza  and  William  Roberts  Clark.  2002.  "Political
Business  Cycles  in  EU  Accession  Countries,"  with  European  Union  Politics   3:2  (June):
231‐250.
Hibbs, Douglas A. 1977. Political Parties and Macroeconomic Policy.  APSR  71:467‐87.

Reinhart, Carmen M. and Kenneth S. Rogoff. 2010.  This Time is Different: Eight Centuries of
Financial Folly.
Tufte,  Edward  R.  1978.  The  Political  Control  of  the  Economy.
Princeton,  N.J.:  Princeton
University Press.

Figure 1
25
20
15
10
5
0
0  2  4  6  8  10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46
Month
Eisenhower1
Eisenhower2
Nixon1
Nixon/Ford
ReaganI
ReaganII
GHWBush
GWBush1
GWBush2
Rep Avg

Figure 2
6
5
4
3
8
7
2
1
0
0  10  20  30
Month
Note: Does not include Carter Administration
40  50
Kennedy/Johnson
Johnson
Clinton1
Clinton2
Obama
Dem Average

Figure 3
7
6
5
9
8
4
3
2
1
0
1  3  5  7  9  11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47
Rep Avg
Dem Average
Month

Figure  4  ­  Effect  of  a  shift  to  central  bank  independence  on  the  hazard  of  leader removal, conditioned on party of incumbent.
Effect of Changing from Independent to Dependent Central Bank (Under Flexible Exchange Rates)
Right Governments Only
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Year in Office
9 10 11 12 13 14 15
Left Governments Only
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Year in Office
9 10 11 12 13 14 15

Table 1 The conditional effects of elections on changes in gross debt in the 1980’a and early 1990’s
Column (1) (2) (3)
Years
Coding of Elections
Election
Capital Mobility
Flexible
Election*Flexible
1982-92
Standard
0.49
(0.60)
-0.20
(0.60)
-0.26
(1.18)
1982-92
Franzese
1.52**
(0.75)
0.14
(0.64)
-1.42
(1.25)
1982-92
Franzese
4.239
(3.341)
0.549*
(0.292)
-0.420
(3.839)
-0.742
(0.855)
Election*Capital Mobility
Capital Mobility*Flexible
Election*Capital
Mobility*Flexible d Debtt-1 d Unemployment d Gdp d Debt Costs
Government Type
Intercept
0.47***
(.10)
1.27***
(.22)
0.38**
(.15)
-0.17
(0.24)
0.67
(0.59)
0.48***
(0.10)
1.27***
(0.22)
0.39***
(0.14)
-0.16
(0.25)
0.35
(0.63)
1.52*
(.75)
0.10
(.98)
0.57
0.69
206
11.320
(8.681)*
0.000
(0.972)
-3.342*
(2.253)
0.442**
(0.109)
1.212**
(0.216)
0.389**
(0.142)
-0.257
(0.256)
-1.098
(1.302)
Conditional Coefficients
Election | Flexible=0
Election | Flexible=1
F
DW
Prob. > F
Observations
0.49
(0.60)
0.22
(0.85)
0.57
0.66
206
0.06
0.99
206
Number of Countries 19 19 19
***p<.01, p**<.05, *p<.10, The dependent variable is the change in the gross debt to GDP ratio. Following DeHaan and Sturm we do not include country dummy variables, although their inclusion does not affect the qualitative results. Note that the political variables (election, the three variables for the type of government, strong finance ministers, and negotiated targets) are evaluated according to a one-tailed test.
F
DW
is the test statistic for Durbin-Watson’s m .
Source: Clark 2003

Table 2 The conditional effects of elections on the money supply in the post-Bretton Woods Era
(1) (2) (3) (4)
Election
Cbi
Fixed
Election*Cbi
Qualitative modifiers
1.070**
(0.499)
1.698**
(0.777)
-1.650
(1.056)
-1.189**
(0.665)
Continuous
Modifiers
0.964*
(0.704)
3.916*
(2.087)
-1.774*
(1.056)
-1.611
(1.734)
Qualitative modifiers
1.558**
(0.725)
6.466**
(3.221)
-0.746
(2.251)
-1.760**
(0.909)
Continuous
Modifiers
2.274**
(0.984)
13.230**
(8.179)
-0.837
(2.242)
-4.802**
(2.325)
Election*Fixed
Cbi*Fixed
Election*Cbi*Fixed
M t-1
Intercept
-0.211
(0.641)
-0.419
(1.341)
1.195
(0.999)
0.797***
(0.027)
2.322***
(0.488)
0.249
(0.581)
0.209
(1.236)
0.488
(0.905)
0.800***
(0.027)
1.718**
(0.670)
-1.025
(0.905)
-7.674*
(4.294)
1.386
(1.373)
13.450
(1.206)***
-0.703
(0.795)
-5.547
(3.633)
1.082
(1.246)
11.926
(2.227)***
F
DW
Prob. > F
38.21
0.000
34.71
0.000
ρ
Observations
Number of
928
16
928
16
0.785
933
16
0.786
933
16
Countries
***p .<01, ** p.<05, *p<.10 one-tailed test used for coefficients involving “Election,” two-tailed otherwise.
Coefficients and panel corrected standard errors. Columns 1 and 2 use Ordinary Least Square Regression with a lagged dependent variable. F
DW
is the test statistic for Durbin-Watson’s m . Columns 3 and 4 use the
Prias-Winsten transformation to remove first-order serial correlation. Columns 2 and 4 use Cukierman,
Webb, and Neyapti's (1992) measure of legal independence and a continuous measure of eroding monetary policy autonomy (see note 18).Columns 1 and 3 use a categorical variable that equals one if the country's score is above the sample median and zero otherwise and a categorical measure of eroding monetary policy that equals one if the exchange rate is fixed and zero otherwise.
Source: Clark 2003

Table 3 Conditional Effects of Elections on Monetary Policy
Central Bank
Independence Flexible
Exchange Rates
Fixed
High
Conditional Coefficients with conditional standard-errors in parentheses. *p< 0.10, **p<0.05, ***p<0.01 Onetailed test
Low
1.56**
(0.725)
0.533
(0.553)
Calculated from Column 3 in Table 2
Source: Clark 2003
-0.202
(0.540)
0.159
(0.922)

Table 4 Summary of Results on Electoral Business Cycles.
Table 14 The Existence of Electorally-Induced Cycles in Macroeconomic Policy Instruments Under
Various Structural Conditions
No Central Bank Independence Central Bank Independence
Capital Mobility and Fixed
Exchange Rates
Fiscal Cycles,
No Monetary Cycles
Fiscal Cycles,
No Monetary Cycles
Capital Mobility and
Flexible Exchange Rates
Monetary Cycles,
No Fiscal Cycles
No Fiscal or
Monetary Cycles
Source: Clark 2003

Table  4    The  Effect  of  Electoral  Proximity  on  the  Fed  Funds  Rate,  as  conditioned by the Party of the Incumbent President (1953­2010)
E (Electoral Proximity)
D (Democratic President
E X D
β
1
β
β
3
3
(1)
FEDFUNDS
-0.062
(0.019)**
-2.772
(0.716)**
0.119
(2)
FEDFUNDS
-0.034
(0.017)*
-2.385
(3) (4)
FEDFUNDS FEDFUNDS
-0.044 -0.046
(0.018)* (0.018)**
-2.811 -3.202
(0.655)** (0.686)** (0.665)**
0.066
(0.029)*
0.087 0.084
(0.031)** (0.030)**
Fed Funds Rate t-1 inflation
Output Gap
(0.032)**
0.797
(0.041)**
0.731 0.753 0.679
(0.040)** (0.046)** (0.042)**
0.112
(0.032)**
0.208
(0.035)**
0.125
(0.033)**
Inflation t-1
Output Gap t-1
Constant
-0.012
(0.035)
0.184 0.160
2.575 3.394
(0.038)** (0.038)**
3.760 3.878
(0.622)** (0.561)** (0.654)** (0.623)**
0.057 0.924 1.203 0.038
The Effect of E given
D =1 β
1
+ β
3
Observations
R-squared
(0.022)*
225
0.94
Standard errors in parentheses
* significant at 5%; ** significant at 1%
Administration Dummy Variables not Reported
(0.299)** (0.321)* (0.021)
225 225 225
0.95 0.95 0.95

Table 5
Source: Clark, Golder, Poast (2003)